分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大(dà)，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度(dù)信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小微等(děng)领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此(cǐ)“票(piào)据融(róng)资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据(jù)-同存利差(chà)4月末(mò)略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行(xíng)卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表(biǎo)现较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是地产销售(shòu)高频回落对应的(de)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审(shěn)慎的观(guān)点(diǎn)相一致(zhì)。展望后(hòu)续(xù)，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来(lái)自公(gōng)积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融(róng)资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融资需求回(huí)暖的影响，企业(yè)债券融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大(dà)概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符(fú)合我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐进(jìn)的，幅度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗额储蓄(xù)仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们(men)想继续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与银(yín)行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币(bì)政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份(fèn)有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门(mén)红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力，因此倾(qīng)向于在年初增(zēng)加(jiā)信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力，形成扩大(dà)需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央(yāng)经济工作会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精(jīng)准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域(yù)，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的信贷支持，结(jié)构性政策将继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间(jiān)的(de)信(xìn)贷表现波(bō)动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度合(hé)计(jì)看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季(jì)度信贷(dài)增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年(nián)经济下行及失业压力(lì)均可能加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度(dù)进入降息(xī)周期(qī)，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货(huò)币政策宽松(sōng)空间进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　央音展演比赛金奖比例 央音展演总展演是国家级的吗>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续不及预期。

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