平安首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增(zēng)2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资(zī)基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(40kg是多少斤kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使其(qí)增(zēng)量不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需(xū)求或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结(jié)合基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济(jì)支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体(tǐ)经济的(de)支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境内股(gǔ)票(piào)融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于(yú)去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多增，持续对(duì)社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新(xīn)增，相比去年同期分(fēn)别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。40kg是多少斤g>各分项从强到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期(qī)贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪(xuě)上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去(qù)年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的(de)支(zhī)撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿(cháng40kg是多少斤)还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政基(jī)建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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