平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一(yī)季度美(měi)国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé王宝强学历，王宝强不是84年的吗)卡车价格分项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速下降。第(dì)二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期(qī)下(xià)半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住(zhù)房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金王宝强学历，王宝强不是84年的吗trong>价格可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注美(měi)联储6月不(bù)加(jiā)息(xī)、下半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国(guó王宝强学历，王宝强不是84年的吗)通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具(jù)体(tǐ)地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格(gé)回升、住房(fáng)租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的风(fēng)险(xiǎn)均值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其中住房(fáng)租(zū)金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳(nà)指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的(de)原因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市(shì)场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不(bù)稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽(jǐn)管美(měi)欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需(xū)求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干(gàn)预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供(gōng)需(xū)缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对(duì)应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。