主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在(zài)缓和中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于(yú)其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能(néng)仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈(yíng)利真实(shí)修外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复(fù)苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油(yóu)价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的(de)企业(yè)开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年(nián)未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但(dàn)高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价下(xià)的国内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善(shàn)的（成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承(chéng)压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设备、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业(yè)利润增速(sù)均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营业收外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递(dì)延(yán)需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三(sān)是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的(de)拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润同比增(zēng)速的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二(èr)是保(bǎo)交楼政策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭