核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(q心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ián)值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)信心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和(hé)经济复(fù)苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一(yī)步(bù)提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在(zài)于激(jī)活居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度(dù)的前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是(shì)在社融(róng心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正滑入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发(fā)力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持(chí)续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政(zhèng)预(yù)算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购房行为，但在持(chí)续(xù)回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门(mén)持续流(liú)向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民(mín)存(cún)款增速(sù)已于3月和4月连续回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bà心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗n)径和消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费(fèi)需求依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个(gè)大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环(huán)比扩(kuò)张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于(yú)按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹象。居民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动(dòng)企业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流(liú)向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额(é)度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转移(yí)。通(tōng)过观察(chá)M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余资金向私人部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互(hù)配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于政策(cè)进(jìn)一(yī)步加力。

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