文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及(jí)货币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资带来的收(shōu)益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续(xù)多个季(jì)度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务(wù)压力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国(guó)债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在(zài)经历(lì)了(le)三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏高(gāo)了(le)，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎(hū)零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体经济，而是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺(cì)激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过(guò)房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫(y原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕ì)情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一(yī)定透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度(dù)不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当(dāng)年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格(gé)的低迷(mí)制约了居民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多(duō)数城(chéng)市(shì)二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心的(de)回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来收入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的(de)下(xià)降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)的(de)下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民(mín)企债券融(róng)资支持(chí)工具以(yǐ)及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平，超过去年全年的一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保(bǎo)证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在(zài)经历了一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度(dù)预计(jì)将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决(jué)心。二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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