主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压(yā)，主因(yīn)成(chéng)本(běn)与费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用率改善拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收(shōu百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗)增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高(gāo)油价(jià)继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国(guó)际高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力(lì)，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等，以及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变(biàn)化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列(liè)新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费用对(duì)于工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油价继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环(huán)节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善(shàn)的（成(chéng)本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和积极的(de)营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下降的(d百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗e)缘故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回(huí)升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消(xiāo)费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过(guò)程，消费信(xìn)心逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有(yǒu)望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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