摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额(é)度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融(róng)资需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多(duō)增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融资(zī)也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其(qí)次(cì)是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出(chū)表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于(yú)小长假消费(fèi)，对应部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同期财政(zhèng)收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距(jù)可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕(yù)，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小(xiǎo)幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发(fā)布前的状态，对(duì)社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预(yù)期。不(bù)过新增居(jū)民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担(dān)忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率已曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗(yǐ)低，胜在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2曹操的观沧海是什么体裁的诗，观沧海是什么体裁的诗古体诗.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需(xū)要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应(yīng)可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少(shǎo)于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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