文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增(zēng)速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要(yào)低于(yú)去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算(suàn)框架(jià)内的(de)。二是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界(jiè)值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资提(tí)供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投化(huà)债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可以带来正收(shōu)益，因此企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击(jī)，经(jīng)济的(de)潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的(de)机(jī)会在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部分(fēn)没(méi)有进入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融体(tǐ)系内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往有一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的(de)财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常(cháng)年份是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释央政治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的(de)限(xiàn)额(é)空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民(mín)的资(zī)产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及(jí)同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有(yǒu)所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释今年(nián)的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资进行了很(hěn)大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策(cè)工(gōng)具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余(yú)额(é)仍为零。由于(yú)多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一(yī)步提(tí)升(shēng)额(é)度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季(jì)度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期(qī)最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政(zhèng)府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也(yě)反映出了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二(èr)，中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期(qī)。

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