王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了(le)足(zú)足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回(huí)落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行(xíng)股阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或(huò)许经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估(gū)值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构投资者。因为(wèi)他们(men)的考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开(kāi)始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

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　　除了公募(mù)基金，其(qí)他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的(de)。因(yīn)为这些资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息(xī)率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过(guò)数(shù)据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我(wǒ)们预期不(bù)符。基金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期(qī)间的(de)一些特(tè)殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新(xīn)的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信(xìn)贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一(yī)定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息(xī)股(gǔ)票的(de)投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文(wén)不是(shì)证券研究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也仅为(wèi)举例或陈述(shù)事实之用，不(bù)代表我们对他(tā)们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考(kǎo)我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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