主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国际(jì)高油价导致的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速(sù)延(yán)续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地(dì)产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的strong>。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成本(běn)率实际上是改善(shàn)的(de)，与此同时，更(gèng)靠近下游的(de)消费行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言，石化产业(yè)链行业在(zài)营(yíng)业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比(bǐ)也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加(jiā)之今年未(wèi)再新增更大(dà)力度(dù)的(de)降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油(yóu)价下的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善(shàn)和积极的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于(yú)其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整(zhěng)体利润(rùn)增速(sù)仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续(xù)而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结束(shù)持(chí)续一年(nián)的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回(huí)补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力(lì)——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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