摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两个方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不(bù)高，还要(yào)进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率(lǜ)太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调(diào)整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发(fā)布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于(yú)去年同期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿(yì)元。4月(yuè)政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元(yuán)。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷(dài)款意(yì)外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融资(zī)和(hé)企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民存(cún)款(kuǎn)结束(shù)了连(lián)续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去年退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗jīn)供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持(chí)低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱，数据发(fā)布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态(tài)，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融(róng)的(de)主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融(róng)性公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在(zài)流(liú)动性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出现超预期变化。

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