“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很难再(zài)出(chū)现像过(guò)去十年的(de)系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和(hé)投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的(de)空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地产个股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的(de)信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资(zī)金来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售(shòu)情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后(hòu)的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业内最高的(de)；融资成本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了(le)“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩(cǎi)了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企(qǐ)进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加(jiā)杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会来了(le)，其开始在一线城市进行(xíng)大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开(kāi)盘(pán)利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍(réng)要小心(xīn)，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来(lái)的两年(nián)市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房企(qǐ)的(de)净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过(guò)60％，就是(shì)扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准(zhǔn)要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不(bù)得高(gāo)于100％要(yào)更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中(zhōng)国、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上。其中，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企在(zài)践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的(de)扩张速(sù)度(dù)与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准来看(kàn)国央(yāng)企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成本更低，融资(zī)渠道(dào)也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受(shòu)到机构的(de)青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面表现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集(jí)团(tuán)仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股价表现等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一(yī)季报，今年一季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了扣(kòu)非归(guī)母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根(gēn)杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持续(xù)稳(wěn)居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲(chōng)进前(qián)十(shí)，根据(jù)中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地洋槐蜜多少钱一斤，正宗洋槐蜜多少钱一斤(dì)产开发只是房地(dì)产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其(qí)上(shàng)游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与(yǔ)上游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民(mín)保(bǎo)有的(de)住房规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了(le)这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的(de)增长却(què)一(yī)直都很好。对(duì)于地(dì)产产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材(cái)、家(jiā)居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属(shǔ)于上市公司股东的(de)净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内(nèi)上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金(jīn)经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有独钟(zhōng)，在(zài)另一(yī)家(jiā)赛道公(gōng)司(sī)金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺(fǎng)外(wài)，下(xià)游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构所青(qīng)睐，不(bù)过这类标的(de)大多在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务不是一(yī)个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还是希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱(qián)的(de)，后面因为保安(ān)这些(xiē)固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难(nán)度是非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服务(wù)是有关(guān)系的(de)。”他进一步强(qiáng)调。

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