《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者(zhě)总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会者收(shōu)获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演，很(hěn)多重要问题很(hěn)难用清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并未(wèi)形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩(jì)修复(fù)或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源(yuán)和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特估相关的基建(jiàn)、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很(hěn)难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开(kāi)的阶(当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平(píng)的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能(néng)当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需(xū)要(yào)强调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和(hé)低(dī)技(jì)术(shù)领域(yù)、融(róng)资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需(xū)要协(xié)调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载(zài)民族未(wèi)来(lái)的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国(guó)的(de)发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约(yuē)下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性(xìng)，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可(kě)能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需(xū)要从(cóng)一个(gè)更(gèng)高的角度理(lǐ)解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的(de)投(tóu)资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步(bù)面临的是(shì)什(shén)么(me)样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会(huì)非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产业转型(xíng)中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与消费(fèi)行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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