《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场的整体观点是大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐心。市场可能继(jì)续(xù)对一季(jì)报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息都没(méi)有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我(wǒ)们(men)上(shàng)一次对(duì)市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商(shāng)贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保(bǎo)、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高(gāo)点(diǎn)，换手(shǒu美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化(huà)，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如(rú)果全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法单独(dú)把中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国内外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全(quán)统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的(de)回(huí)流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的(de)政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也(yě)相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用(yòng)品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通(tōng)信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数(shù)较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周(zhōu)期(qī)去化，制造业(yè)偏(piān)弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选业(yè)同(tóng)比上涨。

　　通(tōng)胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价(jià)格(gé)下跌(diē)，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略的(de)整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利(lì)润的预(yù)测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反弹更扎实一(yī)些，预期(qī)业绩变化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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