分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观(guān)研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国(guó)居(jū)民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元(yuán)；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局领域(yù)。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基(jī)数(shù)，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再(zài)次出现(x越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》iàn)同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与(yǔ)我们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径(jìng)信(xìn)贷明(míng)显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关(guān)度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融(róng)资类(lèi)信托若依据存(cún)量比例(lì)压(yā)降，则每(měi)年压降规(guī)模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债(zhài)券(quàn)净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存(cún)款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概(gài)率逐(zhú)步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》元，相比去年(nián)末则(zé)已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元(yuán)，财政性(xìng)存款增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入(rù)五一假(jiǎ)期，居(jū)民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半(bàn)年(nián)有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增(zēng)加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币(bì)政策要(yào)精准有力(lì)，形成(chéng)扩大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续(xù)了去(qù)年底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策(cè)的结构性发力(lì)，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月(yuè)是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的(de)各(gè)月构(gòu)成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋势，预(yù)计(jì)信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不(bù)及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》