来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位(wèi)，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三(sān)年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一(yī)个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的是金融(róng)数(shù)据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高(gāo)的位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的(de)时代(dài)，人们用自己生产的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存款出现(xiàn)，同(tóng)样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在(zài)银(yín)行(xíng)存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储藏(cáng)货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货(huò)币量(liàng)的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可(kě)以更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面。例(lì)如(rú)，一个居民从银行(xíng)借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融(róng)资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这(zhè)8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货(huò)币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另(lìng)一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有看这些存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依(yī)然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币(bì)创造速(sù)度和经济增(zēng)速(sù)比也(yě)不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　美国总统奥巴马几岁olor: #ff0000; line-height: 24px;'>美国总统奥巴马几岁rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165416698.png">

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部(bù)门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的(de)时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部(bù)门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是(shì)明显(xiǎn)扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的(de)重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货(huò)币增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我(wǒ)们依(yī)然可(kě)以从货币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善美国总统奥巴马几岁货币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的(de)融(róng)资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也(yě)有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处(chù)于低(dī)位，所以这就(jiù)相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居民的资产负债(zhài)表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济(jì)需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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