《基金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔(ěr)哈撒(sā)韦年度股东大会在(zài)巴菲特的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者总希望可以(yǐ)从(cóng)中寻找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节(jié)性(xìng)的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑到当前的市(shì)场背(bèi)景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少(shǎo)新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数(shù)据(jù)和(hé)增(zēng)长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不(bù)稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油(yóu)、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调整(zhěng)的(de)时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于(yú)一个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的债务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领(lǐng)域(yù)要重(zhòng)点支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协调(diào)发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够(gòu)真正把需求(qiú)拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消(xiāo)费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中人(rén)力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的政策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形(xíng)势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问题的程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道(dào)”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运用(yòng)财政的视角解构宏观为什么公鸡不能炖汤，公鸡汤和母鸡汤的区别经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济(jì)看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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