平安首经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去(qù)年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同(tóng)期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍(réng)能有效发(fā)力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的(de)再(zài)配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若(ruò)财政氯化钾相对原子质量是多少，基建支(zhī)持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回(huí)升(shēng)幅(fú)度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一(yī)季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债(zhài)融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累。截(jié)至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿(yì)元(yuán)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关政策支持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预(yù)算数(shù)据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批(pī)次(cì)的新增地方债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额(é)度(dù)分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各(gè)分项(xiàng)从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中长期贷(dài)款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效(xiào)发力。

氯化钾相对原子质量是多少，>

　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落(luò)。一(yī)方面(miàn)，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的(de)规(guī)模(mó)可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比(bǐ)走弱），重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán氯化钾相对原子质量是多少，)全统计，2023年(nián)4月全国各(gè)地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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