“现在的房地产很难再出现像过去十年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪灏(hào)向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注(zhù)度(dù)从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到(dào)了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的(de)空(kōng)间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道中进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的(de)开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来源来自新(xīn)盘(pán)的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的(de)房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行业出现了一个(gè)很(hěn)明显的分(fēn)化(huà)，无论是在(zài)销售，还是融资(zī)等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背(bèi)景的房企在(zài)资本市(shì)场(chǎng)表(biǎo)现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在(zài)房(fáng)地产行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成(chéng)本优势，更(gèng)具体一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是否(fǒu)也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看重的一家房企的综(zōng)合(hé)成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交(jiāo)地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得上(shàng)完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加(jiā)值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的(de)预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大(dà)举拿地(dì)，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年(nián)拿(ná)地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道(dào)，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比(bǐ)例如果超过60％，就是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行(xíng)业的(de)复苏(sū)速度并没(méi)有(yǒu)那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企(qǐ)梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产(chǎn)净(jìng)负(fù)债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民(mín)营房企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这样，国央(yāng)企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构(gòu)更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集(jí)团的(de)十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中(zhōng)国工商银行(xíng)股份(fèn)有(yǒu)限公司－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资(zī)产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭(háng)州本土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团在业(yè)绩(jì)表(biǎo)现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度(dù)都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集团更是实现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时(shí)代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关系密切。根(gēn)据2022年年报(bào)，滨江集团(tuán)有近七成(chéng)营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只占到近(jìn)六成。近(jìn)三(sān)年持(chí)续(xù)稳居杭州房企自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗(qǐ)销(xiāo)售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储补充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次(cì)为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续(xù)稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲(chōng)进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团更(gèng)是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至(zhì)存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房(fáng)地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息(xī)相关(guān)，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐渐(jiàn)移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居民(mín)保有的住(zhù)房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时(shí)间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前(qián)者在(zài)月线连收七(qī)根阳线的基础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报(bào)告期内，富安娜(nà)实(shí)现营(yíng)业收(shōu)入约(yuē)6.2亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市(shì)公(gōng)司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公(gōng)司(sī)一季报(bào)的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境(j自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗ìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年(nián)内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年(nián)内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)中仅有的(de)两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目到期之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人(rén)员(yuán)成(chéng)本(běn)的年度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进一步强调。

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