摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬家理财(cái)所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要(yào)求下(xià)，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率(lǜ)较3月明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票据(jù)供给相对(duì)不(bù)足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业(yè)融资结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿(yì)元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿(yì)元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前(qián)批(pī)额度(dù)，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社(shè)融存量同比增速(sù)的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化过程(chéng)。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化(huà)程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构(gòu)方(fāng)面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向，一是3月(yuè)末回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销(xiāo)售同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负(fù)，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限(xiàn)。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看(kàn)流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因(yīn)去(qù)年(nián)退税规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是(shì)财政收支差(chà)额。今年(nián)4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱(ruò)，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率丁二醇和丙二醇是不是酒精延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出部分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析(xī)，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当丁二醇和丙二醇是不是酒精前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并非常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状态，但假如流(liú)动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预(yù)期变化。

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