核心(xīn)观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低(dī)于市(shì)场预期，居民新增融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全(quán)释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资金(jīn)的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这也是(shì)后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示(shì)：政策落地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均(jūn)低于预期下(xià)沿(yán)，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前(qián)置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季(jì)度的(de)前(qián)置发(fā)力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用(yòng)周期(qī)的持续回升一般(bān)指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的(de)边际(jì)回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业政策的持(chí)续发力，企业(yè)融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于消费(fèi)和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收入预期和负债强度，而当前居民就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业(yè)转移来(lái)的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居(jū)民(mín)存款增速已(yǐ)于3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动(dòng)指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强(qiáng)的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷(dài)6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造(zào)业(yè)等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增(zēng)融资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政部也均在前(qián)一(yī)年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向(xiàng)定期(qī)账户(hù)转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向(xiàng)居民账户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有望(wàng)进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去(qù)年财(cái)政发力的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门(mén)的转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效(xiào)应，将会共同(tóng)推动(dòng)广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷、财政和(hé)产业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发(fā)力的诉求仍在，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放可(kě)能(néng)会更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政(zhèng)策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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