《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀p>

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变(biàn)，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很大的(de)不(bù)同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是(shì)见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其(qí)他板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率(lǜ)。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前(qián)也(yě)有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示(shì)企业盈利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和国(guó)常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本(běn)和劳动要素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力(lì)资源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束(shù)的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在(zài)经历(lì)了(le)过去几年(nián)的(de)非常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很重(zhòng)要的一(yī)个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会非常(cháng)明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资(zī)的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的(de)框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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