王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果(guǒ)大(dà)家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并(bìng)不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始回(huí)升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好(hǎo)，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估(gū)值(zhí)低往往意味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，公(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等gōng)募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我(wǒ)们确(què)实(shí)看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较(jiào)上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至(zhì)计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行(xíng)股(gǔ)重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能(néng)是(shì)高股息股票的(de)青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们(men)买入的(de)因素中，资(zī)金成(chéng)本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率(lǜ)显得(dé)诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去(qù)半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业(yè)的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承担(dān)了一(yī)些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每(měi)年普惠小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原来(lái)从事小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再(古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于(yú)各(gè)项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利润底线。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一(yī)期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合理(lǐ)息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样的(de)味道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方法探(tàn)讨。本文不是证券研究报告，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参(cān)考我们的研(yán)究报(bào)告。

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