分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续(xù)积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期，对(duì)于政策工具(jù)，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度(dù)的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平(píng)。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿(yì)元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布(bù)会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产(chǎn)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同(tóng)比(bǐ)少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出(chū)现同(tóng)比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售(shòu)相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下(xià)，数(shù)据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构(gòu)中同比少增(zēng)主要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率(lǜ)低(dī)位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地(dì)产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断居(jū)民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续(xù)增(zēng)加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一(yī)个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季节性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银(yín)行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需(xū)求的合力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作会议融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写的部(bù)署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半年(nián)可(kě)能再次降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行及失(shī)业(yè)压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息(xī)周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国(guó)基(jī)本面(miàn)差+货(huò)币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪(xù)进一(yī)步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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