核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭(jiē)贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和(hé)预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要(yào)融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格(gé)正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季(jì)度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国(guó)内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民(mín)新增融(róng)资再度转为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业(yè)和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的(de)方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需(xū)求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连(lián)续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率远高于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月居民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民(mín)收(shōu)入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度(dù)，因而，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一(yī)步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后(hòu)，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进(jìn)一(yī)步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了卓越计划是什么意思，卓越计划是什么意思 报名条件有哪些(le)部分往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资(zī)需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前(qián)融资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善预(yù)期是社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的重要(yào)条件。今(jīn)年2月之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策(cè)进一步加力。

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