文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资(zī)金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，即便税期结(jié)束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然(rán)而税(shuì)期结束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率角度观(guān)察，银行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不松，主要有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求(qiú)经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范(fàn)市场过(guò)热带(dài)来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度(dù)未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思可(kě)能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的具体(tǐ)操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整(zhěng)体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度(dù)增(zēng)加(jiā)，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行(xíng)的(de)担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极(jí)的(de)水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对(duì)于(yú)未来一个月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行(xíng)资金融出意愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动(dòn未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思g)幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续(xù)政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率以震荡走势为(wèi)主，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：未置可否和不置可否的区别在哪，未置可否的置是什么意思trong>

　　央行货(huò)币(bì)政策不及(jí)预期；经济(jì)复苏(sū)节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。