《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏(xì)传媒(méi)和(hé)中特估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没(méi)有定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年(nián)内低(dī)点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比(bǐ)位于一(yī)年内高点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交(jiāo)额占比位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不(bù)弱(ruò)，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审(shěn)视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清(qīng)晰地(dì)知道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很多的应对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一(yī)路(lù)、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些(xiē)重要出(chū)口(kǒu)国家近(jìn)期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷在经(jīng)历了(le)积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因此极有可能(néng)流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资(zī)还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其(qí)实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都(dōu)在等待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们(men)也判断(duàn)在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环(huán)比(bǐ)继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的(de)消(xiāo)费(fèi)需(xū)求率先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的(de)是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是(shì)大盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年(nián)归母净利润(rùn)的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数(shù)据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图)力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核手指头在里边怎么动，扣自己的正确手势图心经济学期刊(kān)。

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