《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和(hé)防守的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技(jì)术(shù)的批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后往往(wǎng)是市场开始调整的(de)开始(shǐ)。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季节性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶(jiē)段的一(yī)个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济(jì)和(hé)中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除了(le)这两条(tiáo)主线外，金融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期(qī)。随(suí)着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈(yíng)利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和(hé)消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显(xiǎn)著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈(yíng)利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的(de)行情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之(zhī)外(wài)其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国(guó)内也处于一个(gè)会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确(què)不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高(gāo)质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破(pò)内外部约束的关(guān)键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几(jǐ)年的(de)非常(cháng)态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径(jìng)

　　cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的反弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多(duō)大、美联(lián)储(chǔ)到底(dǐ)下一步面临的是什么(me)样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化(huà)的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐的(de)产业(yè)是(shì)不(bù)能进行(xíng)战(zhàn)略布局(jú)的。投资的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社(shè)科院经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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