分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预期，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断(duàn)二季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度(dù)基(jī)建中(zhōng)长期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年(nián)该(gāi)状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票(piào)据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷(dài)款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间体系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充(chōng)裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未(wèi空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗t: 24px;'>空气炸锅是不是一定要放烤架上 空气炸锅没有烤架能用吗)贴现银行承兑汇(huì)票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与进口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿(yì)元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融(róng)政策影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务(wù)融资(zī)需求(qiú)回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率(lǜ)保持前置(zhì)使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及(jí)去年(nián)基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年(nián)4月(yuè)地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活动修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱(ruò)，预(yù)计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因(yīn)此居民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业(yè)金(jīn)融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不(bù)算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们(men)认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支(zhī)持。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高(gāo)值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各月构成差(chà)异化的基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有(yǒu)同(tóng)比少增(zēng)，信(xìn)贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差(chà)收(shōu)敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息(xī)预(yù)期(qī)。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维持震荡走升，预计年(nián)末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期。

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