“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像过去十年的(de)系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的(de)关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了(le)底部，再往(wǎng)下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年(nián)房地(dì)产的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现，其实(shí)银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金(jīn)来源(yuán)来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了一个很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地(dì)产(chǎn)行业内(nèi)，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重视企(qǐ)业的成本(běn)优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是(shì)不是(shì)行业(yè)内(nèi)最(zuì)高(gāo)的(de)；融资成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是(shì)我(wǒ)们看重的(de)一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的(de)房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍(réng)有部(bù)分(fēn)房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整(zhěng)理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控股(gǔ)等国央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特色的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财(cái)务指标(biāo)称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借(jiè)贷比(bǐ)例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了快速的开盘利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且(qiě)其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外(wài)一半也主要集(jí)中在强二线和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提(tí)醒道，与之相反，有(yǒu)些房企(qǐ)的扩张速度让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然说(shuō)，见到(dào)机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的(de)两年市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如(rú)果超(chāo)过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解(jiě)释，当前(qián)房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司净负债率提高到一(yī)个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之上。其中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖(hú)集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实(shí)会(huì)更(gèng)胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀(chéng)本更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但这也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国社保基金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限公司(sī)就长期持有滨江(jiāng)集(jí)团。根(gēn)据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约占流通(tōng)A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身的基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走“下(xià)坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表(bi府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀ǎo)现出(chū)较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集(jí)团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能保持自身业绩的持(chí)续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券、金鹰基(jī)金、建信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等(děng)材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用行业主要包括中介服(fú)务(wù)、家用电器、物(wù)业(yè)管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入(rù)存(cún)量房时代，所以对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其(qí)是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数(shù)据充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对(duì)于(yú)地(dì)产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下(xià)游细分中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内表现的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前(qián)两位的都是(shì)来(lái)自家纺(fǎng)赛道的(de)公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归属于上市公司股(gǔ)东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还(hái)是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服务(wù)不(bù)是一(yī)个(gè)高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经(jīng)买的(de)绿城服(fú)务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比(bǐ)较高，这(zhè)跟(gēn)它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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