来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以PPI受到全球性的(de)外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来(lái)？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币(bì)”的(de)基本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币(bì)的存量是(shì)使(shǐ)用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商(shāng)品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用，我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时代，人们用(yòng)自己生(shēng)产的商(shāng)品去(qù)交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可(kě)以理(lǐ)解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来(lái)说都是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其(qí)它一般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货(huò)币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的(de)流动性比(bǐ)现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流(liú)九龙司是哪里？动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而(ér)居(jū)民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年(nián)里，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业减少了其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和(hé)基(jī)金资(zī)管产品规模也陆(lù)续(xù)出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款(kuǎn)开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币(bì)更多转回了购买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际(jì)的货币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存(cún)在范(fàn)围不(bù)全面的问(wèn)题(tí)，我们(men)可(kě)以(yǐ)更多依赖社(shè)融的(de)数据来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民(mín)可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来(lái)购买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社融来(lái)描述(shù)货币的创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zà九龙司是哪里？i)，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经(jīng)济增速相(xiāng)比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为(wèi)何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济(jì)的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅(fú)增加，而随着(zhe)疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也能看(kàn)得出(chū)来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部(bù)花出去，储蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也(yě)不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可(kě)以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公(gōng)共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需(xū)求；另一方面是提振实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也(yě)有部分(fēn)居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏(piān)低(dī)的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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