来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了(le)？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品价(jià)格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更多(duō)是(shì)我国内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成(chéng)鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产的(de)商(shāng)品，没有传统意(yì)义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了(le)市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差(chà)一(yī)些。从这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金(jīn)资管产品规(guī)模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银(yín)行理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问题(tí)，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)量也(yě)增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个(gè)社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社(shè)融(róng)的(de)同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过(guò)和(hé)我国(guó)5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数(shù)量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅要看(kàn)货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升(srds是什么意思，srds是什么意思啊shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情(qíng)况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当(dāng)前(qián)只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居(jū)民(mín)收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份(fèn)居民贷(dài)款再度出现负增长，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月(yuè)的居民贷款增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也(yě)有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的(de)结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也(yě)较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的(de)存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。srds是什么意思，srds是什么意思啊trong>当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根(gēn)据我们的(de)估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民(mín)部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资(zī)产负债(zhài)表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支出(chū)增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。