分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个(gè)较为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期(qī)

　越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿(yì)元(yuán)，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基(jī)本(běn)一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的(de)1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构(gòu)呈现(xiàn)企(qǐ)业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是(shì)过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造(zào)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需(xū)关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布(bù)的(de)报(bào)告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有(yǒu)去年的(de)低基数，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落对应(yīng)的居民中长期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱(ruò)，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且(qiě)银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较低，而(ér)今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府(fǔ)债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或(huò)来自公积(jī)金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元(yuán)，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预(yù)测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上(shàng)行、今年4月(yuè)地(dì)产(chǎn)销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是(shì)企业活期(qī)存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位(wèi)，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响(xiǎng)，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影响，也是(shì)企业存(cún)款的(de)季节性小(xiǎo)月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)对货币(bì)政策定(dìng)调(diào)是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力(lì)，形成(chéng)扩(kuò)大需求(qiú)的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据(jù)央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大(dà)，这也将对(duì)今(jīn)年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增速也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年(nián)信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算一(yī)季度信越妇言文言文阅读翻译，《越妇言》贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降(jiàng)准的判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货(huò)币(bì)政策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据有望同(tóng)比(bǐ)多(duō)增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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