核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作(zuò)为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进(jìn)行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多(duō)，有投资(zī)者(zhě)认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风(fēng)格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表(biǎo)现(xiàn)有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年(nián)年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去(qù)年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科(kē)创(chuàng)50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不(bù)同(tóng)风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源(yuán)于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定的(de)主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情(qíng)中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于政策和事(shì)件驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告(gào)提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的(de)分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的(de)业绩增速开始回落(luò)，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩(jì)又开(kāi)始优于价(jià)值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关(guān)注基(jī)本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报的(de)基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望(wàng)更快，但风格(gé)内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利增(zēng)速达到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于(yú)牛市初期(qī)基(jī)本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综(zōng)合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济(jì)代(dài)表的成长空间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有(yǒu)望加大(dà)对数字安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半导体等(děng)上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先(xiān)受益。当前(qián)科技(jì)巨头(tóu)正加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在(zài)部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费(fèi)结(jié)构性机会。消费方(fāng)面，促消(xiāo)费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏改善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们(泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏men)认为可以(yǐ)关(guān)注中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方向，即关(guān)系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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