王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对(duì)收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间也(yě)不是一帆(fān)风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过(guò)去银行股的大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意(yì)外(wài)的“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很(hěn)多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能(néng)力非常稳(wěn)定，估(gū)值(zhí)低(dī)往往意(yì)味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近(jìn)期很(hěn)难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面因素的存在(zài)，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些(xiē)什么(me)样的(de)资金呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是(shì)相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自(zì)己基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策(cè)，这(zhè)不是(shì)他们(men)的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xí心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗ng)股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投(tóu)资(zī)机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们(men)的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确(què)实(shí)在(zài)买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投(tóu)资(zī)者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变(biàn)化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对绝对(duì)收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入(rù)新的(de)均衡(héng)格局。比如(rú)，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了(le)一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些(xiē)原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步(bù)达(dá)到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企业(yè)贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求(qiú)也(yě)陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为(wèi)银行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低(dī)越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们对(duì)他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参考我们的研(yán)究报告。

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