文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便税期(qī)结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是(shì)源(yuán)于：①货(huò)币政策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主(zhǔ)、稳字(zì)当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷(dài)合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回(huí)摆。从央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力。此外，参考近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同(tóng)比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金(jīn)流出，因(yīn)此(cǐ)向同业融出话说三遍淡如水下一句是什么意思，话说三遍淡如水下一句是什么成语(chū)的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资(zī)金(jīn)利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押(yā)式(shì)回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平，导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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