《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的(de)，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因(yīn)此才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜测(cè)。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部(bù)看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投(tóu)资(zī)主线看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较(jiào)好，家(jiā)电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益过于显著(zhù)，目(mù)前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而(ér)市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段(duàn)性交易(yì)机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经(jīng)济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识(shí)，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是(shì)聚焦实(shí)体(tǐ)经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统，生(shēng)产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发(fā)展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生(shēng)产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人(rén)才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来(lái)的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是(shì)一(yī)个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化(huà)与智(zhì)能(néng)化是(shì)明(míng)确的诗与(yǔ)远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是(shì)避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和(hé)未来跟不上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是(shì)周期(qī)与消费行业，是战术性的布(bù)局斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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