《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市(shì)场的(de)核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估与其(qí)他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个(gè)行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些，铁棍山药和小白嘴山药哪个好吃些呢ng>：宏(hóng)观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依(yī)据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年(nián)大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大家的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的(de)逻(luó)辑变化，再(zài)回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统(tǒng)在(zài)过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大(dà)逻辑是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要(yào)弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前(qián)发力，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长(zhǎng)贷在经(jīng)历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流(liú)，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显，因此极(jí)有可(kě)能流到了低风(fēng)险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说明无论是对实(shí)物投资还(hái)是(shì)金(jīn)融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其实并不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服(fú)务项(xiàng)的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行(xíng)业(yè)来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨(zhǎng)。