《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的(de)批判，很多(duō)与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用(yòng)清晰的事实(shí)来验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不(bù)是大开(kāi)大(dà)合(hé)。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然(rán)既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成一致预(yù)期。随着一季(jì)报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场(chǎng)也(yě)有定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额(é)收益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短(duǎn)期(qī)的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业升级，推进产业(yè)智能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要重点支持和(hé)发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域(yù)、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的(de)信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的是(shì)什么样的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价齿轮计算公式汇总，齿轮全齿高计算公式值投资者很(hěn)重要的(de)一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰(xī)，投资(zī)路径也将(jiāng)会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资(zī)的(de)上限是产业现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确(què)的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

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　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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