平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金回落。然而(ér)，历(lì)史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源(yuán)风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果(guǒ)当前(qián)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来(lái)，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前(qián)值(zhí)和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于(yú)预期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述(shù)分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通(tō碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量ng)胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(li碳的相对原子质量是多少，氮的相对原子质量án)储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的(de)住房租(zū)金环比(bǐ)增(zēng)速维持高位，而二手车价(jià)格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们(men)在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美(měi)国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负(fù)债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式(shì)增长(zhǎng)，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和(hé)零部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商务部(bù)数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增(zēng)速(sù)下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。历史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同比增速于(yú)2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下半年降息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

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