摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度(dù)相对充裕(yù)，部分额(é)度(dù)给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。流动性(xìng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么)数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去年同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回(huí)落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规模(mó)上与居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同(tóng)比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值约6.2％仍(réng)偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度(dù)略有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为同比少增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算的3月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素(sù)法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增，是社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前(qián)债市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分(人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(w人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么èi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银(yín)行理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非(fēi)银(yín)机(jī)构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年(nián)降(jiàng)息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国(guó)债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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