主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一(yī)是国(guó)际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同(tóng)比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的(de)国(guó)内石(shí)化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价(jià)下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均在国内，白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么ng>所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是(shì)改善的，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业(yè)盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带来的(de)抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高(gāo)油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一(yī)系(xì)列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更(gèng)大力(lì)度的降费政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价(jià)带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么），与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢(huī)复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)、家具等(děng)行业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局(jú)，中下(xià)游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速均改善10-20个(gè)百分点(diǎn)。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点关(guān)注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复空间。白玉髓越戴越穷是真的吗，白玉髓的寓意是什么>

　　内容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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