王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已(yǐ)经持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回(huí)升，到(dào)11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利(lì)好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值(zhí)下限，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资金的(de)成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情(qíng)况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么实(shí)质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把(bǎ)底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以(yǐ)股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募(mù)基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是买入的网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本应该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据(jù)来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外(wài)，还有网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思(yǒu)些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对收(shōu)益的资金买入(rù)了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上(shàng)很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动(dòng)一(yī)样，很可能(néng)是青睐高股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益(yì)资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变(biàn)化(huà)呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业(yè)将(jiāng)要进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了一(yī)些监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力(lì)提升(shēng)小微企业金融服(fú)务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接(jiē)近这一底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资(zī)建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告(gào)。

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