文(wén)丨明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认(rèn)为主要是源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对(duì)债(z王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产hài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利(lì)率(lǜ)角(jiǎo)度(dù)观(guān)察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税(shuì)期(qī)结(jié)束，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边(biān)际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持(chí)货(huò)币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放(fàng)趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月1王宝强身价多少亿，马蓉分了王宝强多少家产8到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银(yín)行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外(wài)，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率上行的(de)担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得(dé)市场上对(duì)于未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨(kuà)月(yuè)前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低(dī)，预计资金波(bō)动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不(bù)及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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