分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其(qí)中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向，地产为边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的(de)是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票(piào)据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据(jù)基数较(jiào)低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来(lái)自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金(jīn)融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确(què)规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据存量比例(lì)压(yā)降，则每年(nián)压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持(chí)了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕)大概率保(bǎo)持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年(nián)基数(shù)走高使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前(qián)值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五(wǔ)一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增(zēng)速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结(jié)构(gòu)性失衡，三四线城市(shì)及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累(lèi)，预计未来较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使(shǐ)疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前(qián)的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存(cún)款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄得(dé)到(dào)部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们认(rèn)为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后续月份有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显加大，可能形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的(de)净(jìng)息差(chà)压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元日本比中国富裕吗，日本富裕还是中国富裕，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿(yì)元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化(huà)对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力(lì)较(jiào)大，未来的三个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半(bàn)年可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外票(piào)据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以(yǐ)及制作自己的(de)模(mó)板

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