核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显(xiǎn)，行(xíng)业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过(guò)去一段时间行(xíng)情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能(néng)大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎(yì)？本(běn)篇(piān)报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值(zhí)，也(yě)有投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行(xíng)业(yè)涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成(chéng)长内部(bù)分化(huà)明显。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来基(jī)本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明(míng)显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　其人舍然大喜的舍是什么意思，不舍昼夜的舍是什么意思古义trong>2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间市场是(shì)牛(niú)市初(chū)期的情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底部起(qǐ)来后(hòu)，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未(wèi)明确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策和事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相(xiāng)关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数(shù)与(yǔ)价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升(shēng)至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前期的政策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中(zhōng)报的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风(fēng)格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数(shù)据(jù)显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能(néng)继续处(chù)在蓄(xù)势期(qī)。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看政策(cè)和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶层规(guī)划，刚成立的(de)国(guó)家数据(jù)局有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导(dǎo)体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部(bù)分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国(guó)房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏(sū)将推动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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