核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市(shì)场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释(shì)放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求(qiú)短板(bǎn)仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企(qǐ)稳的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)，经济复苏(sū)的关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融(róng)资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连续(xù)3个月(yuè)大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的边际回(huí)落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后(hòu)续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在(zài)于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基本(běn)确定。企业融资(zī)需(xū)求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处(chù)于接近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业(yè)部门持(chí)续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居(jū)民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和(hé)4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民预(yù)期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是(shì)，随着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产品预期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居民中长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷(dài)款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端(duān)，企业(yè)经营预(yù)期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhè善哉善哉是什么意思啊，阿弥陀佛善哉善哉善哉是什么意思ng)府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融(róng)资同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券(quàn)融(róng)资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的(de)部分专(zhuān)项债务新(xīn)增额(é)度，因(yīn)而(ér)，政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二(èr)重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望(wàng)进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数(shù)效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动(dòng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投(tóu)放(fàng)可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势(shì)性回升的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连(lián)续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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