《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较(jiào)为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的(de)增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周(zhōu)变化来看，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银(yín)金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业(yè)换手率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步(bù)决策的依据，空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口的(de)中(zhōng)期逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋势(shì)是(shì)在(zài)走(zǒu)弱的(de)，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡(héng)的(de)重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放(fàng)量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是社(shè)融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融(róng)都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势，居民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另(lìng)外，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行理财出现了(le)明显的回流(liú)，但在权益(yì)市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因(yīn)此极有(yǒu)可能流(liú)到(dào)了低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金融(róng)投(tóu)资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体(tǐ)充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀的空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗(de)特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市(shì)量(liàng)增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费(fèi)品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回(huí)落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较(jiào)高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及(jí)其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生(shēng)产(chǎn)资(zī)料(liào)价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的(de)交易机会”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略(lüè)角度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板块反弹(dàn)机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学(xué)期刊。

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