核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍(zhà)一听都(dōu)有道理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除(chú)了这些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂(liè)的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格(gé)偏(piān)向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价值与成(chéng)长(zhǎng)两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是(shì)牛市初期的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好和预期(qī)改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出(chū)标(biāo)志人(rén)工(gōng)智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续(xù)演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情(qíng)，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股(天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思gǔ)整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股(gǔ)，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情(qíng)况，以及(jí)下半年宏观月(yuè)度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利(lì)增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思(zài)《旭日(rì)初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短期温(wēn)度(dù)仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增信贷和(hé)社融数据(jù)较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明(míng)显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基(jī)本(běn)面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个(gè)过程，未来短(duǎn)期内市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数(shù)字(zì)经济(jì)仍是(shì)主天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋(qū)势(shì)，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石(shí)是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们(men)的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在(zài)降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基金调(diào)仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据(jù)要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规(guī)模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理也将提升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济复(fù)苏将推动(dòng)收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经(jīng)济。

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